快递行业核心驱动力是电商的发展，电商件对快递业务量的贡献超过6成。2017年以来，电商行业增速放缓导致快递行业增速放缓，行业集中度（CR8）回升，预计未来快递行业业务量将继续向技术领先、效率领先的企业聚拢，行业集中度进一步提升。

快递企业差异化定位和运营效率提升是企业获得超额利润的法宝。顺丰盈利能力高于通达系，得益于商务个人件的差异化定位；中通盈利能力高于圆通申通韵达，得益于优秀的成本控制能力（甩挂车的应用以及轴辐射式的路由设计）。

对比韵达、圆通、申通、中通可以发现：中通的单票收入、单票中转成本、单票运输成本均为最低，公司的业务收入也最快，物流行业与零售行业逻辑类似，通过效率将单票成本压到最低，价格也低于同行从而获得超过行业的收入增速。

电商物流与专业快递的主要交叉客户是有仓配需求的电商卖家。仓配一体化模式成本上优于“自行仓储+第三方配送”的模式，是未来电商物流的大趋势。电商物流本质也是物流，企业未来竞争力在于运营效率。

菜鸟和京东是仓配一体化的两种不同模式，2017Q2菜鸟处理订单日均处理包裹5500万件，年化对应200亿单，而京东16年全平台订单量仅为16亿单。菜鸟通过打散分配体系内物流企业订单降低整体成本，但系统接入标准不一、服务水平不一，用户体验相对不稳定。京东仓配均内部流程化，体验稳定但总体单量与菜鸟差距较大，成本优势不足，这也是京东迫切需要发展社会化物流的根本原因。

仓配一体化为大势所趋：过去主流的电商物流模式是仓储卖家自己解决，客户下单后快递公司上门取件，而未来仓配一体化是行业趋势。目前我国高端仓面积占比不到5%，京东、苏宁的仓库布局均属于稀缺资产，对比两家公司的物流面积和背后承载的GMV来看，苏宁物流资产的利用率仍有较大提升空间。

结论：（1）快递物流行业增速下移至30-40%区间，单票收入降幅趋缓，成本下移趋于极限，效率技术优先的企业市占率不断提升。（2）仓配一体化为大趋势，叠加效率优先高端仓将成为稀缺资源，苏宁在物流资产的战略布局将逐步释放绩效。

快递行业：行业增长放缓，集中度回升

1、电子商务是快递行业的主要驱动因素

根据寄件内容不同，快递市场主要可细分为国际快递、国内商务快递、政府公文快递、电商快递等4个领域。

各细分领域的增长动力及服务要求有所不同，总体来看，电商件占快递总量接近七成，是快递行业增长的主要动力。国家邮政局在2015中国快递论坛表示，截至2014年底，我国快递业务规模达139.6亿件，其中电商快递在快件总量中占比达68.5%。虽然2016年网购市场交易额增速下滑至24.7%，电商件对快递业务增量的贡献率仍有57.6%。

2017年一季度网购市场规模增速29.7%，高于快递业务量增速为27.4%，扣除网购客单价下降的因素，一季度电商件占快递业务量63.9%，说明电商件仍是快递行业增长的主力。

2、国内快递业务量增长显著放缓

快递业务量和业务收入增速持续放缓，行业出现拐点。从去年下半年以来，快递业务在前期保持高速增长的形势下，同比增幅出现了趋势性回落。快递业务量当月同比增幅自去年5月达到57.1%的高位后持续走低，至12月当月增幅降至40.5%，业务收入当月增幅自去年5月的48.2%逐月波动下降，至12月降至37.3%。17年一季度，快递业务发展延续去年下半年以来的持续放缓走势，增幅较去年12月回落近10个百分点。

2017年1-5月，全国快递服务企业业务量累计完成139.13亿件，同比增长30.3%，较去年同期下降了26.4个百分点；业务收入累计完成171.30亿元，同比增长26.7%，较去年同期下降了16.7个百分点。随着电商行业增速放缓，快递业务量增速也随之放缓，行业竞争开始加剧。

3、行业集中度回升

从市场份额看，主要快递企业市场份额占比超7成，行业集中度出现回升拐点。2013年以来，除中通外，其他四家上市快递企业业务量增速均低于行业增速，直接导致五大快递企业市场份额的下滑，行业集中度指数也呈现下滑趋势。但17年年初以来，行业集中度出现回升态势。

快递服务行业集中度指数CR8从17年1月的历史最低点75.6回升至77.7。行业竞争加剧，效率、资本优势明显的龙头企业方能持续获得市场份额，近期菜鸟与顺丰的矛盾，京东踢除天天、圆通，也正是物流行业站队竞争加剧的表现。

快递行业：业务定位和运营效率是决定盈利能力核心要素

影响快递企业价值的因素多样，例如业务定位、业务量、业务模式、业务覆盖网络和运营效率，这些因素最终影响公司的盈利能力和市场价值表现。以下将对快递行业主要企业顺丰、申通、圆通、中通和韵达进行分析。

1、业务定位：顺丰以商务件等中高端市场为核心，四通一达以电商件为主

定位不同，国内市场三分天下。由于市场定位和运营模式的不同，国内快递市场形成三足鼎立的格局：国际快递，国内商务快递和国内电商快递。三大国际快递占据了我国国际快递市场主要份额，邮政和顺丰占据了商务件的主要市场，而“四通一达”占据了国内电商件快递市场主要份额。

国内快递企业市场定位相对不同，但业务亦有交叉。顺丰主打商务件，2015年商务件业务量占比约75%，电商件占比仅10%左右。电商件在四通一达业务量比重较高，但也有一定的非电商件业务。据公司公告和访谈，圆通电商件业务占比约7成，申通单个城市加盟商的电商件业务量占比约9成，整体来看应该也在7成以上；中通2014-2016年电商件占比均超过75%。

2、业务量：顺丰、通达系各为商务件、电商件第一梯队

从日均件量上看，快递市场格局较为清晰。（1）商务件快递：顺丰（含部分电商件）和EMS日均件量分别为700万件和400万件；（2）电商件快递：通达系日均件量都在700万件以上，中通和圆通均超过1200万件；京东、天天等二线快递日均件量约350~450万件；快捷、宅急送、全峰等三四线快递日均件量在100万件左右及以下。

3、业务模式：顺丰全环节直营，通达系加盟为主

从业务模式来看，顺丰为直营，通达系加盟为主，差异主要体现在对揽派件上。快递业务环节可以分为：快件揽收、快件中转、干线运输、快件派送。

加盟模式下，快件中转环节（快件中转、干线运输）主要由快递公司自营枢纽转运中心体系承担，快件揽收和派送环节主要由加盟商网络承担；直营模式下，快件中转环节、快件揽收和派送环节都由快递公司负责。

加盟模式将揽收、派送环节分离出去的原因是由于：转运中心分拣效率和干线运输效率是决定快递企业运营效率的主要因素，而派送则相对次要，从这个角度看网点直营和加盟模式并无优劣之分。

从各环节的具体实施情况看，五大快递企业对“转运中心操作”和“揽件件”等环节均以外包为主，而对干线运输则实施不同程度的外包。在品牌、网点、设备统一提供且保证统一服务质量标准的前提下，快递公司基本把收派、仓管、中转装卸等流程外包。

从成本端来看，快递企业通过业务操作标准化，提高设备自动化和信息化水平，对低技能要求、重复动作的业务环节进行外包等方式降低用工规模、有利于降低人工成本，同时可以增加用工灵活性。

从转运中心的把控来看，顺丰、韵达、中通基本实现直营，圆通除部分偏远地区也基本实现直营，申通则是直营和加盟并重。对加盟制快递企业而言，转运中心直营率越高，表明总部对转运中心和全网的管控力越强，更高的转运中心直营比例有利于提高全网的效率和稳定性。直营制的顺丰显然网络管控力最强；加盟制快递中，韵达和中通转运中心直营率较高，分别为95%和92%；圆通和申通转运中心直营率较低，分别为73%和59%。

转运中心分布：截止目前，顺丰、圆通、申通、韵达和中通转运中心数据为158个（不含简易中转场）、82个、82个、57个和75个。顺丰转运中心数量远高于通达系，以保证其服务质量和效率。圆通、申通、中通转运中心数量较为接近，韵达则通过路由优化，将转运中心数量从2013年的80余家优化调整至目前57家。

4、业务网络：覆盖地域相当，业务网络有所差异

覆盖地域，顺丰与通达系相当。截止2016年，五大快递企业的内地业务覆盖情况相当，基本上实现了地级城市的全覆盖，县区覆盖率达到90%以上。

终端网点：通达系终端网点数量相当，均超过20000个，明显领先于顺丰。

5、运营效率：决定运营成本和服务质量

（1）运营效率分析框架

快递企业的运营效率是决定运营成本和服务质量的最重要的因素。尤其对于三通一达来说，因为快递服务的同质化，采取成本领先战略，提高运营效率是企业获得超额利润的主要方法。

运营效率决定运营成本和快递服务质量。运营成本主要有中心操作成本和运输成本，运营效率高低主要看转运中心的包裹处理能力和干线的运输效率；快递服务质量由时效性和安全性决定，申诉率体现了快递公司综合服务质量。

以下将通过各个指标衡量公司的运营效率和服务质量：（1）运营效率：转运中心自动化程度、路由设计、运输工具效率、派送效率和运营投入。（2）服务质量：快递服务满意度。

（2）转运中心操作效率：顺丰韵达中通领先

转运效率来看：顺丰>韵达=中通>申通>圆通。顺丰的自动分拣系统相对先进；通达系除申通外，自动分拣系统效率基本在每小时18000-20000件左右，从应用情况来看，韵达和中通更广。

自动化设备国产化使设备成本下降，有望加速普及。随着国内物流自动化设备技术进步，高端核心设备已经可以自主研发生产，价格是外资企业的二分之一左右，以高速交叉带分拣机为例，目前国内已有接近十家企业能生产时速超过20000件/小时的高速交叉带分拣机，之前国外此类产品价格高达3000万/条，而国内自主生产的交差带分拣机只需大约1500万/条，高端设备的国产化将大大降低快递企业自动化升级改造的成本，有望加速普及。

（3）路由设计：全连通网络VS轴辐式网络

路由是为实现快件点到点交换、运输而建立的交通工具、运输路径体系。合理布局网络及路由，可以减少中间环节，降低空载率，从而降低单票路桥费、油费等运输成本。

快递网络主要有两种典型结构：

点对点的快递网络（全连通网络）和轴辐式快递网络（枢纽辐射式快递网络）。前者是指任意两个城市之间开行直达运送车辆的快递网络；后者是指运送线路的安排以某几个城市为枢纽，枢纽城市之间开行直达运送车辆，相近的城市通过枢纽进行中转衔接的快递网络。

业务网络的选择取决于业务定位和业务量大小。轴辐式网络的分拣成本较低，且节点运量较少因而运输成本较低，但是时效性差，当节点间流量足够大，其运输成本高于点对点网络。

当节点业务量足够大，且“点对点网络的节点分拣成本的增加”少于“采用轴辐式网络产生的转运成本”时，应该选择点对点网络，反之则采用轴辐式网络更合适。

业务网络的选择与业务定位和业务量有关，是时效性和成本的权衡，无优劣之分。由于经济发展的双核结构，存在只有某些节点间运量较大，其余节点运量较小的情况。此时可采用轴辐式与点对点组合的快递网络结构，即在轴辐式网络的基础上，允许快递量大的节点间直达运送，既发挥点对点网络较低运输成本的优势，也充分利用轴辐式网络降低分拣成本的优势，达到两种典型网络的最佳匹配。

干线枢纽比主要用于衡量网络连通度。干线枢纽比越高，表明网络连通度越高。韵达股份干线枢纽比为73.7，远高于通达系其他企业，转运路由结构最扁平，其采取的是区域集散和点对点相结合的路由网络；圆通和中通干线枢纽比较低，其采用的是轴辐式网络。顺丰的干线枢纽比较高，主要是因为其商务件定位决定其业务网络必须以时效性为重点，因此采用的也是轴辐式和点对点相结合的模式，所以网络连通度较高。

（4）运输效率：中通优于其他三家

运输成本受车辆规格、自有运力比例等因素影响。下面将从车辆充足率、自有运力比例、车辆规格和单车运载率进行分析。

运输能力

车辆充足率：中通=申通>圆通>韵达。车辆数量可以衡量公司承接业务能力，车辆数量越多，承接业务能力越强。汽运是国内快递运输的主要方式，2015年中通的车辆数达到了35000辆，与申通并列首位，圆通和韵达则相对较少。顺丰自有车辆超过15000台，外包车辆未知。由于快递企业干线运输外包比例较高，因此运输能力与其业务量一般是相匹配的。

自有运力：顺丰>中通>韵达>申通>圆通

增强自有运力，可以有效降低用车成本，尤其是旺季外包车辆提价时优势更加突出。从运输工具的资产净额和自有运力投资额看，顺丰>中通>韵达>申通>圆通。中通大量使用自营车队，其拥有2930辆自营卡车，数量为行业最多，公司管理层郭健民指出，比起使用第三方卡车，自营卡车的成本能减少30%。

车辆规格：中通大容量甩挂车优势突出。

当业务量较大时，使用大容量甩挂车可以降低单票油耗、路桥费等成本。经计算，一台牵引车的“胃口”相当于2辆9.6米厢式货车，不仅载货量超过130立方米，且每公里运输成本还可节省2元左右（考虑到快递运输抛货居多的实际工况）。从大容量车的使用情况来看，中通>韵达>申通>圆通。

中通快递投入大量15~17米的高运力牵引车，通过货箱分离实现甩挂运输，从而提高全网转运效率。按照2015年四通一达自有干线车辆规格显示，中通无论是挂车比例、挂车的节能性和挂车配载都比较有优势，中通自有干线运输车辆中9.6米以上挂车占比最高，达到了29%。

2016年底，中通的自营卡车已有超过1145辆为“15-17米的高运力牵引车”，这种车辆每公里可以节省2.1元。尤其在业务旺季期间，甩挂车的优势更加明显。一直以来，中通的汽运成本增长远低于全网快件总量的增幅。

单车年装载量越高，单票分摊的成本越低，规模经济越明显。从单车装载量看，中通>申通>圆通>韵达>顺丰。

（5）派送效率：顺丰圆通开始实验无人机，韵达申通中通鼓励使用新能源车

随着人力成本的上升，各公司通过无人机、新能源汽车派送等模式降低配送成本，但是目前现阶段还是以人工为主。

（6）运营能力建设投入：圆通>顺丰>中通>韵达>申通

运营能力建设需要资金的投入，从投入规模来看，圆通（144亿）>顺丰（96亿）>中通（83亿）>韵达（64亿）>申通（28亿）。根据上市公司披露的数据，快递企业募集资金主要投向运输网络（包括机队、车辆和转运中心）、信息化系统等方向。中通对自有车辆运力、信息化、转运中心建设的投入均为最高。随着电商对快递服务品质需求提升，预计主要快递企都将加大资本开支的力度。

6、盈利能力分析

（1）中转及运输业务“收入与成本”的同口径处理

顺丰：采取自营模式，致力于为客户提供高质量的快递服务，其收入为全口径快递服务费，加之商务件（22-23元）价格高于电商件（6-8元），因此其单票收入、毛利、净利远高于通达系。

通达系：采取加盟模式的“三通一达”收入主要为面单费、干线运输费和派费。其中中通和韵达确认的营业收入不含派送费。成本方面，可以归纳成三类，运输成本、面单成本和中转费用（包括折旧摊销、中心操作人工、装卸扫描费、分拣中心费等），圆通和申通还包括派送费。以下首先对通达系进行对比分析，原因是其业务模式相近，顺丰则放到最后分析。

为考量各家公司的中转业务效率，收入成本业务同口径处理：

由于圆通、申通和韵达的部分快递中转业务由加盟商负责，为实现运输成本和中转成本可比，需要将业务量口径调整为自营口径。面单成本则无需调整，因为每票业务都需要使用面单。

丨圆通：圆通转运中心大部分是自营，20个中转加盟商中大部分处于偏远地区，在全网的业务量占比很少，仅5个处于长江三角洲地区等业务量较多的区域，而且中转加盟商的中转费由圆通总部统一收取后再进行结算，甚至还有补贴，这种情形我们可以近似认为是中转全自营。因此，圆通方面的处理只在快递收入和成本中剔除派送费。

申通：申通转运中心自营率较低，仅有59%，根据申通公告披露，中转加盟商的近几年业务量占比均在50%左右，而且中转费是直接向始发地转运中心支付。

韵达：韵达2014年底开始鼓励加盟商自跑，2015年由加盟商自跑承担的运输量为3.24亿件；2016年1-6月，由加盟商自跑承担的运输量为1.61亿件。自跑运输量约占总业务量的90%，处理单票中转费和中转成本时我们把加盟商的业务量减去。

中通：除了部分偏远地区，转运中心均为自营，非自营业务量极少，这种情形我们认为是中转全自营。因此，其单票收入和成本无需进一步处理。

综上处理以后，得到各家快递自营部分的单票收入和成本状况。

收入方面，剔除派送费支出和调整为自营业务量口径后，通达系的单票收入趋于一致。圆通对加盟商的派送费补贴部分隐藏于网点中转费，因此圆通剔除派送费后收入偏高。

由于服务同质化、行业内充分竞争，预计未来快递企业单票收入差距将进一步缩小。因此，盈利或提高毛利的关键在于如何更好地控制运营成本，以下重点对运营成本进行拆分分析，即面单成本、运输成本和中转费用。

（2）面单成本分析

由于电子面单占比提升，快递面单费和面单成本持续下降。目前三通一达全网电子面单平均使用率已超过70%。与传统面单相比，电子面单从四联变成两联，单联面单尺寸也有所减小。从生产成本上看，每1000张电子面单成本价在65元，传统面单1000张成本价为125元。得益于电子面单的推广，面单成本最低已经下降至0.04元/件，随着电子面单的继续普及，面单成本有望进一步下降，其对运营成本的影响也将越来越小。

（3）运输成本分析

运输成本：中通成本长期低于行业平均水平，韵达运输成本优化策略成效显著。运输成本主要包括油耗、司机薪酬、路桥费等。从单票运输成本来看，中通具有明显优势，运输成本一直低于行业平均水平，这得益于大量使用大容量甩挂车，提高了车辆装载率和转运时效。

韵达单票运输成本则大幅度下滑，除了业务量上升带来的规模经济，还得益于2013年以来各项运输成本优化策略，包括转运中心合并，主动优化调减了运输线路，采用甩挂车运输、路由优化、网点自跑等，大大提高了运输效率。目前韵达单票运输成本依然偏高，未来还有一定下降空间。

整体来看，单票运输成本的下降速度逐渐放缓，中通单票运输成本2016年甚至出现了回升，其中有油价回升带来的部分影响，但也可以预期未来规模经济带来的单票运输成本下降空间有限。

（4）中转成本分析

中转成本主要为分拣中心操作成本，主要包括人工成本、场地租金或折旧摊销等费用，其中人工成本占比较大。例如，人工成本占中转成本比例，圆通约50%，韵达为65%。由于每个人日均处理量有限，因此人员使用量与业务量呈正相关关系，加之人力成本上升抵消业务量上升带来的规模经济，因此单票中转成本保持较为平稳的趋势。

圆通对加盟商的派送费补贴部分隐藏于网点中转费中，因此单票中转成本较同行业高。中通的中转成本较同行低，可能与单个转运中心处理数量高于同行有关，非人力成本的规模经济比同行更显著。

降低中转成本的核心是提高单人分拣效率，而自动化分拣设备的引入可以大大提高人效。2016年底和2017年初，中通、韵达和申通均在转运中心引入了自动化分拣设备，该设备预计可以降低中心70%-80%的人力成本。

以韵达为例，2016年人工成本10亿元，假设全部转运中心使用自动化分拣设备，保守估计可以节省40%的人力成本，即4亿元。该设备大约1500万一台，55个自营转运中心，按照5年折旧，每年折旧费用1.65亿元，每年可以节省成本2.35亿元，单票中转成本降低0.08元。

自动化设备越先进，人效越高，节省成本也越多。申通、中通的自动化设备预计可以节省70%-80%的人力成本。2017年，随着自动化分拣设备的普及，单票中转成本有望继续迎来向下拐点。

（5）盈利能力分析

从单票毛利看，中通远高于圆通和申通，且呈上升趋势，韵达次之。单票毛利率方面，中通和韵达呈上升趋势，且远高于圆通和申通。中通得益于规模效应和良好的成本控制能力，其盈利能力领先竞争对手；韵达则得益于路由优化、增加大容量甩挂车带来的运营成本的降低。

（6）顺丰盈利能力分析

由于业务定位的差异，商务件价格和毛利都要远高于电商价，因此顺丰盈利能力要远由于通达系。2016年顺丰控股件量同比增长31%至25.8亿件，但件均价和毛利均有所下滑，通过严格控制期间费用，顺丰单票扣非后净利从0.82元增长至1.02元。

7、总结：顺丰得益于差异化定位，中通运营效率领先通达系，韵达运营成本优化策略成效显著

经过多维度的分析，我们发现，业务定位和运营效率是决定企业盈利能力的核心。

业务量上，顺丰和通达系均已是第一梯队，业务规模经济显著，后续拼的是运营效率；

业务模式上，干线和转运中心分布是核心，网点的直营和加盟模式并无优劣之分；

业务网络上，顺丰和通达系均已基本实现全国覆盖。顺丰和通达系间的经营差异主要体现在定位和运营效率上。

顺丰盈利能力高于通达系来自于差异化定位。顺丰在商务件市场给客户形成了安全、时效性高的印象，品牌深入人心，用户粘性高，形成了很好的品牌壁垒，因此可以获得超额收益。

中通的盈利能力强于通达系其他公司主要是因为运营效率高。通过运营效率框架分析，我们发现，在路由设计、派送效率没有差异的情况下，中通在转运中心操作成本、运输成本均低于同行，因此盈利能力强于通达系其他企业。

韵达则得益于运营成本优化策略持续发挥作用，业绩弹性更大。韵达2013年底开始业务网络优化策略，成效显著，随着业务量的增长和甩挂车的进一步使用，单票运输成本有进一步下降空间，加上2016年底启用自动化分拣设备应用，中转成本有望进一步下降，预计2017年业绩会有超预期表现。

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