中国2014年公路网络里程数达到446万公里，仅次于美国，同时中美两国的国土面积也较为接近，考虑到美国冷藏干线运输行业依托于强大的公路网络，发展近80年来市场化程度已经越来越高，是中国冷藏干线运输行业的重要参考坐标。

我们对比中美两国冷藏干线运输行业，按图索骥探析中国冷藏运输行业的发展趋势。我们认为：参考美国的发展经验，我国冷藏干线运输行业发展趋势有以下三点：1）越来越多的企业着力发展全国性干线网络，形成规模效应；2）随着市场竞争程度提高，优胜劣汰将会使行业集中度不断提升；3）单独的冷藏干线运输业务盈利能力偏弱，综合型冷链是中国冷链市场未来发展方向。

 行业分工：美国分工明细，但综合型冷链才是中国的发展趋势

发达国家与中国冷链物流市场的最大差异体现在发展阶段不同导致的专业分工明细层面上，如美国冷链物流市场的分工异常明确，各方参与者各司其职、环环相扣，运输方只负责提供运输卡车及司机，将货物运送到指定地点；仓储方只负责在确定的时间进行卡车卸货，将货品存放到指定温度的冷库中；维修公司只负责根据求救电话进行抢修；客户则需要负责联系以上各家公司，完成整个冷链链条的节点连接。

由于分工明确，美国冷藏干线运输公司主业经营的纯度较高，即使同时经营其他业务，也基本限定于运输业务（如专用运输、多式联运），而不包括仓储、分拣、加工等业务。2015年美国冷藏干线运输行业总收入为61亿美元，其中冷藏卡车运输服务占比在2/3；行业排名第一位的C.R. England的营业收入15.17亿美元中有65%来自于冷链干线运输；排名第三位的马尔登运输公司（MartenTransport）的营业收入6.65亿美元中接近60%来自于冷藏干线运输。

相比之下，中国冷链物流行业仍处于发展初期，专业化的分工尚难形成，大部分企业提供一揽子服务。根据中物联冷链委的分类，将我国冷链物流企业划分为6种经营模式，包括运输型、仓储型、配送型、综合型、供应链型及“互联网+冷链物流”平台模式，其中运输、仓储、综合型冷链企业占比接近85%，而供应链型企业占比最少为4%。实际上这种分类的标准是参考公司营业收入中占比较大的业务来进行分类，而大部分冷链物流企业同时为客户提供分拣、配送、仓储、加工、甚至维修的一揽子服务，只不过不同的公司在各业务上的侧重点不同。

以新三板冷链物流企业为例，其中不乏经营多种业务的企业，如海航冷链除了冷链物流业务以外，还同时销售商品；黄兴冷链同时经营低温仓储、配套服务、冷链运输、预处理及装卸等业务；中冷物流及小田冷链提供运输及仓储双项服务。与美国分工明确相比，细致的分工虽然会增加操作的难度，但是其高度的专业性将在很大程度上提高服务质量和速度，采取的技术标准也远远超过一揽子的经营模式；同时每个环节各司其职使得整个冷链链条运行有据可依、有证可查。

我们认为，中国冷链物流企业多项经营的原因在于：

1）行业正在起步阶段，单一业务难以保证企业的收入和利润。从中物联冷链委统计的2015年中国冷链物流百强企业情况来看，运输型冷链物流企业数量占比最多为43%，而其营收占比仅为37.8%，而综合型和供应链型占比分别为25%和4%，但其营收占比却达到32.7%和10.3%，因此冷藏干线运输企业通常会兼营仓储、配送等形成综合型业务，以提高自身盈利水平。

2）行业中各个环节的连接工作尚不能有效进行，如果不进行一揽子服务，很有可能造成断链，影响服务质量，因此冷链物流企业不得不当起多面手，提高客户粘性。

我们认为，虽然像美国那样的细致分工的格局使得冷链物流的每一个环节都保证专业化和高效率，但这种模式是建立在下游客户的综合素质比较高、每个环节的衔接流程非常程式化的前提之上的；然而对于我国这样的新兴市场，要求下游消费者主动将运输、仓储、城配、宅配等各个环节衔接起来，效果很有可能大打折扣，一方面在于我国冷链物流仍处于起步阶段，如此操作很有可能造成断链；另一方面在于如此繁琐的连接流程可能导致消费者放弃使用冷链物流，阻碍行业发展。

因此，根据我国的实情，我们认为，盈利能力较高的综合型冷链物流商将是我国冷链物流未来的发展方向，虽然这种商业模式对于企业来说难度和挑战更大，但至少在短期内细致的专业分工格局并不适用于中国国情。

集中度：美国一超多强，中国呈现“散、乱、差”特征

冷藏干线运输行业进入壁垒较低，只需投入冷藏车的成本即可开展冷藏长途运输服务，经过多年发展，美国冷藏干线运输行业集中度依然较低，但近3年来有所提升，目前呈现“一超多强”有序竞争的格局。

2012年美国冷藏干线运输行业前三家公司市场份额13%，到2015年前五家公司市场份额为39%，其中仅龙头企业C.R.England一家市场份额就提高了7个百分点达到13.5%；排名第二的KLLM Transport Services在2013年收购Frozen Food Express Industries，从原来的第六大冷藏运输商跃居到第二位，占有8.8%的市场份额。总体上看，美国冷藏干线运输行业通过扩大经营或收购的方式使市场份额不断提升，“一超多强”的行业竞争格局已然形成。

反观中国冷藏干线运输行业，2013年中国冷藏干线运输行业百强企业的市场份额仅为10%，集中度非常低，行业“散、乱、差”现象严重。进入门槛低导致冷藏干线运输行业鱼龙混杂，小企业大多使用不规范手段进行运作，以低价竞争，对严格遵照冷链运作流程发展的大中型企业造成了较大的冲击，使得行业整体服务水平不高，处于无序竞争的状态。

中美两国冷藏干线运输行业集中度差异较大的主要原因在于：

1）行业所处阶段不同，公司规模差距大。美国前五大冷藏干线运输公司无论在员工数量还是冷藏车数量上都远远超过国内的领先企业，运力和人力资源上的优势使得美国龙头冷藏干线运输公司能够牢固占有自己的市场份额，而中国小规模公司众多，还没有脱颖而出的大规模的领头羊企业，因此集中度相对美国来说更低。

2）专业化分工程度差异导致资源配置不同。美国的明细分工使得冷藏干线运输公司只需要将公司的资金和其他资源集中投入到唯一的主业——干线运输上面，“术业有专攻”是公司能够更快速度做大做强的前提保证；而中国的冷藏干线运输企业要兼顾仓储、分拣、配送等多项业务，有限的财力与资源无法集中投入，因此小企业很难做大，这也是中国冷藏干线运输行业集中度过低的原因之一。

规模差距：运距长、人口多，中国冷藏干线规模超美国

2015年美国冷藏干线运输行业总收入为61.4亿美元，而中国为108.8亿美元，从规模上看，中国冷藏干线运输行业规模要大于美国；从规模增速来看，美国冷藏干线运输行业市场规模增速为5%左右，而根据业内人士一致估计，未来3-5年中国冷藏干线运输行业东部发达地区年增速30%，西部欠发达地区年增速10%，综合增速在15%-20%之间。

中国冷藏干线运输行业的增速高于美国，原因在于美国冷藏干线运输市场已经进入成熟阶段，行业收入波动较小，增速趋于稳定状态，而中国正在进入快速上升通道的关口，企业纷纷拓展全国干线网络，因此市场增速相对较高。然而，中国冷藏干线运输行业规模接近于美国的两倍，原因何在？

首先从“价”上来看，在卡车、火车、驳船三种运输方式中，卡车运输成本最高，但也是新鲜水果、蔬菜、畜产品、乳制品等易腐食品的最主要运输工具。根据美国农业部的数据，我们经过换算得到，运送距离为0至310公里、311至932公里、933至1553公里和1554公里以上的部分路线租用冷藏卡车的加权平均价格分别为18.1、9.7、9.5和4.4元/千克/公里。而中国典型的冷藏干线运输企业荣庆物流的运输均价为1.3-2.5元/千克/公里，远低于美国的平均运价。“价”上的差异从侧面解释了中美两国冷藏干线运输行业的规模差距是由“量”的不同引起的，即中国的冷藏干线运输市场在体量上必定远高于美国，才能在价格落后的情况下，实现整体市场规模的超越。

中美两国冷藏干线运输行业在“量”上差异悬殊，我们认为原因在于：

1）从供给端来看，中国农业产地分散导致运输距离超过美国。美国农业生产区域化程度高，且绝大部分农产品由企业化经营的少数大农场生产，这使得美国农产品的产地市场比较集中，直销体系发达，约80%的新鲜农产品是从产地通过配送中心直接到零售商或消费者，农产品物流环节少、速度快、成本低、效率高。而中国是典型的小农经济，农产品产地分散，各产地所产果蔬差异较大，人口分布、消费能力等特征也各不相同，需要进行长距离的产销地之间的运送，虽然运输费用低，但运输距离长且线路庞杂导致整体服务收入高。

2）从需求端来看，中美人口以及生鲜农产品产量的差距导致冷链物流的需求悬殊。2015年中国人口达到13.71亿，约为美国人口3.22亿的4倍之多；同时，两国生鲜农产品的产量也有较大差距，以粮食为例，2014年美国粮食总产量为5亿吨左右，而中国粮食总产量为6.1亿吨，比美国高出22%。因此，需要运输的生鲜农产品数量以及消费者数量的不同导致中美两国对冷链物流的需求量也有较大差异。我们粗略假设人口与冷链市场规模成正比，那么依照美国的比例，中国的冷藏干线运输市场规模应该在260亿美元左右，比2015年中国冷藏干线运输市场的实际规模108.8亿美元高出1.4倍左右，据此我们可以估计，未来中国冷藏干线运输市场规模至少还有100亿美元的提升空间。

从马尔登发展历程看中国冷藏干线运输企业

马尔登作为美国第三大冷藏干线运输公司，也是全球冷链物流公司中少有的上市公司之一，公司主要经营卡车运输业务，其中接近60%的收入来自于冷藏干线运输业务，是美国冷藏干线运输行业中很好的标杆，我们以马尔登的发展历程看中国冷藏干线运输企业的发展方向，具有一定的参考价值。

马尔登：不断增设运营中心，形成全国性干线运输网络

1946年，马尔登运输公司在美国威斯康星州蒙多维市成立，成立初期公司经营牛奶及石油运输业务，并不断向外辐射运输范围；至1976年，公司收购Hiawatha Produce out of Winona，开始专门使用冷藏车进行易腐食品的长途运输，成为了真正意义上的冷藏干线运输公司；1986年，马尔登在美国纳斯达克上市，并不断在美国其他州增设营运中心和中转站；2008年，公司开始在美国和墨西哥开展门到门的配送业务，其他运输业务如多式联运、专用运输也渐有起色；公司自专门经营冷藏干线运输业务40年来，专注于不断扩大自身服务范围，形成规模效应，至2015年，公司在美国境内拥有15个运营中心，基本完成了美国全国性的干线运输网络建设。

马尔登的营业收入多年来一直呈现稳中有升的态势，公司毛利率也稳定在7%-8%之间，这源于：

1）整个冷藏干线运输行业处于成熟期，充分竞争的市场特征使得运输单价不能够像垄断企业那样抬得过高；

2）作为行业龙头，公司的下游客户通常为大型的连锁商超，如沃尔玛超市等，导致公司议价能力相对较弱；

3）优质的服务使得下游客户较为稳定，也保证了公司业绩持续平稳的上升。2015年，由于油价下跌，公司燃油附加费的收入同比降低42.2%，导致公司收入比2014年下降1.18%至665百万美元；同时，公司营业成本同比下降2.89%，因此公司毛利率上升到9.2%。

冷藏车相对于普通卡车来说油耗更大，燃油是冷藏干线运输公司的主要可变成本，美国冷藏干线运输行业的总收入中有三到四成用于支付了燃油成本。马尔登的营业成本中工资、燃油以及外包成本占到总成本的80%左右，事实上，将部分订单外包给个体经营户的所支付的外包成本中也有相当一部分是燃油费用，因此，冷藏干线运输企业的盈利受油价影响较大，如果油价波动较大，那么公司的营业收入和营业成本都会相应波动。

从盈利能力上来看，由于冷藏干线运输企业属于重资产的传统整车运输商，总资产周转率很难超越1.5的行业上限，同时由于进入门槛低、下游客户集中度高于本行业集中度，也难以获得较高的净利率（一般低于5%）。因此，ROE 的差别主要来自于公司的杠杆率，而较高的杠杆率也意味着较大的经营风险，马尔登运输公司属于行业领先企业，下游客户相对稳定，盈利模式相对成熟，公司杠杆率在1.5左右，在控制经营风险的同时，获得较为稳定的ROE。

纵向来看，马尔登运输公司一直致力于将主业做专做强，通过不断增建运营中心，布局全美冷藏干线运输网络，形成规模效应，牢牢占据美国冷藏干线运输行业前三位的宝座。

浩嘉冷链：盈利能力在行业中突出，干线网络范围有待扩张

由于中国还鲜有上市的冷链物流公司，我们以2016年4月26日申请在新三板上市的浩嘉冷链作为中国冷藏干线运输企业的代表，该公司的运输业绩指标处于行业领先水平，能够较好地反映行业前沿及发展方向。福建浩嘉冷链物流股份有限公司前身为福建浩嘉冷链物流有限公司，成立于2011年，于2015年改制成股份制企业。自成立以来，公司一直专注于冷冻、冷藏以及恒温货物的全国长途运输、区域配送以及货物储藏、拆零业务，致力打造冷链物流省际干线网络，以省会城市为节点，以点连线，构建覆盖全国省际干线渠道，实现业务的无缝对接。

至2015年底，公司已在福建（福州、厦门）、湖北、河南、山西、陕西、内蒙古、广东等省份建立了省际干线网络；2016年拟在北京、四川、贵州、广西、云南建立省际冷链干线以及部分省内支线，并逐步推进同城冷链配送收发货平台建设，实现冷链“最后一公里”配送。

对比美国马尔登运输公司基本覆盖全美的干线网络，中国的冷藏干线运输企仍处于逐渐扩张阶段，如浩嘉冷链的干线网络目前覆盖了中国一半省份，然而，除福州、郑州、武汉等干线运营较成熟外，其他干线运力还需不断提升，省际干线网点之间的规模效应还有待提高。

在盈利模式上，浩嘉冷链主要是自有车辆自主经营模式，在业务繁忙时期，会将少量订单外包给其他运输公司。2015年公司营业收入比2014年翻了一倍达到3686万元人民币，由于无法拆份，我们简单以公司的整体运输收入反映其冷藏干线运输业务收入。至2015年，公司运输收入在总收入中的占比达到98.6%，虽然公司兼营低温仓储业务，但其主营业务占比不断攀升且占比非常之大，已经是中国冷藏运输公司中少有的主营业务纯度较高的企业，这也是我们选择浩嘉冷链作为中国冷藏干线运输企业代表的最重要原因。

2014-2015年，浩嘉冷链毛利率分别为10.29%、17.29%，处于同行业较高水平，且高于美国马尔登运输公司7%-9%的毛利率，主要原因在于：1）近年来公司对大客户的依赖程度有所降低，2015年营业收入来自于前五名客户的占比下降到63%，中小客户业务比重逐渐增加，而中小客户运输业务毛利率较长期客户高，拉动了公司整体运输业务毛利率；2）冷藏干线运输行业盈利水平受油价影响较大，成本中油费占到40%-60%，2015年国家发改委调整油价，每升降低0.62元，营业成本增幅小于营业收入增幅（营业收入增幅100.3%，营业成本增幅84.7%），使得公司毛利率得到进一步的提升。

从盈利能力上来看，国内的冷藏干线运输商ROE主要来源于销售净利率。2015年浩嘉冷链去杠杆将权益乘数降低到1.73，控制了经营风险，同时，由于整个行业处于发展初期，下游客户资源尚不稳定，中小客户业务比重的增加使得公司销售净利率大幅提升。作为典型的重资产经营的冷藏干线运输行业，企业资产周转率难有大的突破，赚的仍是辛苦钱，这也是冷藏干线运输企业普遍主业纯度不高，兼营低温仓储、供应链等服务的重要原因之一。

参照马尔登的发展路线，我们认为中国冷藏干线运输行业发展趋势有以下三点：1）不同于美国的专业化分工模式，在干线运输业务发展到一定程度后，向盈利更高的低温仓储及供应链业务拓展提升综合服务能力，保证公司盈利；2）由于我国冷藏干线运输行业中小企业众多，行业中相对具有规模优势的企业可能通过兼并重组小企业的方式，扩展自身业务范围，在完全竞争的冷藏干线运输市场中占领更高的市场份额，使得行业集中度有所提升；3）冷藏干线运输企业通过不断增设新的干线网点，布局全国性干线网络，形成规模效应。

日本的农业生产与我国有相似之处，即以中小规模农户为主，而并非是欧美国家的集约化生产模式。同样面对生产者规模小且分散所导致的生产流通规模化的难题，中国的冷链物流发展滞后，而日本的冷链物流却在技术、设备系统、运营管理、市场成熟度等各个方面都处于世界领先水平，我们认为原因在于： 

1）日本全国农业协同组合建立了以中心批发市场为核心的农产品冷链物流体系，保障了日本生鲜农产品的供应和流通；

2）日本政府为冷链物流行业制定了完善的法律法规体系，规范了日本冷链物流业的发展；

3）日本政府大力推进冷链物流聚集地的各种基础设施建设，直接由政府投资的冷库在日本较为常见。

基于中日两国小农经济的共性，以及两国冷库运营行业发展的反差，我们分析认为：我国冷库行业的发展依赖于法律法规及行业标准的建立健全，同时农业合作组织的成熟完善以及政府的扶持，也是行业发展的动力；未来5-10年，冷库运营行业将经过激烈的竞争、淘汰、整合，最终会出现像日冷物流一样的超大型行业巨头，形成全国性的冷库运营网络，我国冷库运营行业也最终会向集中化方向发展。

生产流通过程：日本农协会整合链条，中国仍处培育期

日本冷链物业的高度发展得益于日本农协会对整个农业生产及流通的整合。日本农协会起源于1900年，以日本政府颁布的“产业组合法”为标志；发展于二战过后，日本政府为帮助中小生产者通过相互合作提高生产力，在全国范围内组建了日本农业协同组合，并且为其制定了专门的法律《农业协同组合法》，使农协走上了法制化发展轨道。

由于日本农业生产以中小规模农户为主，为解决分散的农产品结构、降低农户单独进入市场的交易成本，日本农协会组织协助建立了多个农产品加工基地，同时建立了以中心批发市场为核心的农产品冷链物流体系，中小农户在收割后将产品送至农协，农协会在产地冷库对初级农产品进行预冷处理并分拣包装，然后通过冷藏车运送至中心批发市场进行拍卖，售出后立刻通过冷藏车运送到靠近零售商或连锁超市的冷库，最终送到消费者手中，这一完整过程通常在1-2天就能完成。

而中国的农业合作组织尚处于探索、发育的阶段，存在着诸如管理制度、法律政策缺乏等一系列问题，难以像日本农协会那样对整个农业生产和流通过程进行统筹，还未起到实质性作用。因此，与日本不同，中国小且分散的农户在收割产品后，纷纷进入市场将产品贩卖给小贩，然后再经过乡贩、县贩、批发商、农贸市场的层层传递，才能最终达到消费者手中。这一过程中，由于缺乏农产品整合主体，参与者过多，碎片化严重，使得物流复杂程度高、环节多、成本高、效率低，导致我国冷链物流发展非常缓慢。

随着我国农业转型升级，国家也在积极推进农业合作组织的发展。因此我们认为，借鉴日本农协会的组织形式，一旦我国农业合作组织发展完善，发挥整合农业生产和流通的职能，可以快速促进我国农产品冷链物流的发展。

法律法规：日本规范完善，中国行业标准缺失

日本冷链物流产业涉及多个部门，政府为保证食品质量和安全，制定了一系列与冷链物流相关的法律法规，涉及面广且数量多。1921年，日本政府颁布了《中央批发市场法》，开始实施农产品质量认证；1965年，日本水俣病事件敲响了冷链物流的警钟，日本政府开始进行冷库投资建设；2003年、2010年分别出台《食品安全基本法》和《食品流通法》，规范了食品从“农田到餐桌”的全过程管理。目前，日本政府已制定的与冷库相关的法律主要有《建筑法》（承重）、《消防法》（防火）、《仓库业法》（防火、隔热材料、卫生）、《高压安全法》（冷冻设施）等。

完善的法律法规对冷链物流行业加以规范和引导，同时受到经济高速增长和生活习惯改变的影响，日本冷链物流业在20世纪80至90年代迎来了发展高峰期，冷库容量增速非常之快，经过30多年的发展，日本已经构建了完备的从产地到终端消费地的冷链物流系统，2011年与1986年相比，冷库容积增加了1208万立方米达到3266万立方米，从日本冷库容量数据来看，日本冷链物流产业已经进入了平稳发展期。

与日本对比，中国的冷链物流法律、法规和标准体系并不健全，缺乏必要的行业标准和监管机制。我国已有的农产品冷链物流标准大部分只是推荐性标准，具有指导性但不具有强制性，导致许多冷链物流企业在利益驱使下无视相关标准，不规范经营，冷链物流的健康发展受到制约。

另外，从日本的经验来看，冷链物流中心等基础配套设施初始投资成本巨大，在规模效应没有形成前盈利能力较低，需要政府的直接支持才能较快地建设起来。在政府开始直接投资冷库等公益设施之前，日本冷链物流的发展事实上是非常缓慢的；直到70年代，日本政府开始着手进行冷链物流中心等基础配套设施的直接投资，冷库由产地逐渐向消费地延伸，才使得日本冷链快速发展完善。而多年来，我国政府一直扮演着“支持、宣传、鼓励”的角色，如2010年出台的标志性文件《农产品冷链物流发展规划》也只是对冷链物流发展提出一些目标和倡导，建设冷库等大型冷链基础设施的任务仍要由物流企业和民间资本来完成，冷链物流难以快速建立并运营，也是我国冷链发展迟滞的原因之一。

因此，参照日本冷链的发展历程，冷链物流法律法规以及标准体系必须要建立健全，才能去谈冷链物流的规范发展。由于近几年来中国食品安全问题屡见不鲜，我国政府也意识到了冷链物流基础设施建设的必要性和迫切性，开始对农产品冷链物流提供一些实质性的扶持。我们认为，在行业标准建立健全以及政府进行实质性投资的情况下，中国冷链物流发展及基础设施建设将进入快速上升通道。

集中度：日本冷库行业集中，中国处于快速上升期、集中化发展是趋势

经过几十年的优胜劣汰和行业整合，日本冷库运营行业集中度相对较高，已经进入平稳发展期。2011年与1986年相比，冷库容积增加了1208万立方米达到3266万立方米，冷库的数量却减少了593座，可见日本冷库建设已经向集约化方向发展。

2015年，日本前20名冷库运营商的合计冷库容量在整个行业中的占比为59%，其中排名第一位的日冷集团在全国范围内拥有76座冷库，冷库容量为1430千吨，相当于412万立方米，在整个行业中占比为14%，是日本冷库行业巨头企业。

日本冷库行业集中度虽然不及美国（前10家冷库运营商的市场份额59%），但其集约化程度远超中国。根据中国仓储协会冷链仓储分会统计，2014年排名前十的冷链仓储运营商冷库保有量为930万立方米，占整个市场10.5%；排名前三十运营商冷库保有量为1531万立方米，占整个市场17.3%。2016年，中国冷链物流联盟、中冷协等机构联合进行的全国调研数据显示，我国冷库百强企业库容量在冷库行业占比为56%，远低于日本。我们认为主要原因在于：冷库运营企业毛利率通常在50%以上，吸引了许多企业入场进行冷库布局，但由于我国冷链物流行业处于发展初期且冷库投资建设的初始成本巨大，使得我国冷库运营企业规模小、数量多、集中度较低。

虽然我国冷库运营行业集中度不高，但正是因为大量企业入场跑马圈地，使得我国冷库行业发展速度相当之快。2014年我国冷库容量为8345万立方米，同比上升36.9%，这是由于我国城市化程度加深带动城镇居民消费模式升级，对冷链产品和物流的需求越来越大，推动冷库扩容。据不完全统计，2015年我国冷库新增390万吨，折合1109.3万立方米，冷库总容量达到3710万吨，折合10552.6万立方米，同比上升10.5%。根据IBISWorld预测，中国未来3-5年冷库仓储容量年复合增长率将保持在35%左右，进入快速上涨阶段。

我们认为，对照日本冷库行业发展经验，中国冷库行业处于发展培育期，尚没有超强能力巨头对行业进行整合，无法形成规模效应进行优化调度，使得目前我国冷库运营行业集中度相对较低，但发展速度较快。根据经验，冷库行业竞争将会持续10年左右的时间，经过激烈的竞争、淘汰、整合，我国冷库运营行业也最终会向集中化方向发展。

从日冷物流看中国冷库运营行业的发展

日冷物流集团是日冷集团旗下的子公司，正式成立于2005年4月1日。2015年日冷物流为日冷集团贡献营收1849亿日元，占日冷集团总营业收入的1/3，是其旗下规模第二大子公司。

日冷物流集团是日本最大的冷库企业，在日本和海外共拥有123个配送中心，总库容达到1730千吨，在世界冷库运营商中排名第五位；其在日本境内有76座冷库，总库容为1430千吨，占日本冷库总库容的14%。日冷物流拥有先进的冷链物流技术体系、精细化的管理水平和自动化程度，我们以其发展历程为鉴，研究和分析中国冷库行业的发展趋势。

日冷物流：扩增海内外冷库容量，形成规模效应

1942年，日冷集团的前身帝国水产统制株式会社成立，开始进行水产品销售及制冰、冷藏、冷冻业务；1949年公司在日本东京、大阪、名古屋证券交易所上市；1977年，日冷集团设立运输服务部门，即为现在的日冷物流的前身；1988年，日冷集团收购荷兰的冷藏公司，拓展欧洲市场；2004年，日冷集团与三菱商事共同出资，在中国设立上海鲜冷储运有限公司，进军中国市场；2005年日冷物流从日冷集团正式独立出来成为其第二大子公司，并且逐渐扩大企业规模和服务范围。

日冷物流在世界冷库运营商排行中名列前茅与企业本身注重冷链基础设施建设息息相关。目前，日冷物流已经在日本全国范围内建成并运营有九大区域冷库公司，从北端的北海道到南段的福冈地区，都有其子公司和配送中心分布，有的地区甚至有多个配送中心，布局十分密集紧凑，充足的冷藏、冷冻网络支撑使得公司公司业务遍布全国，公司拥有4500余家下游客户，形成难以撼动的规模效应。

同时日冷物流加快海外布局，目前在欧洲市场已经设有十余个冷库中心，拥有50万吨的冷库容量；在中国上海设有上海鲜冷储运有限公司，拥有5万吨的冷藏储藏能力，同时公司计划在中国大连、武汉、重庆增设运营中心，拓展中国市场。2015年，日冷物流海外业务贡献营业收入339亿日元，占公司总营收的18.3%，且近年来海外业务的营收能力也在逐步提升。

未来，日冷仍将持续大力投资冷链物流基础设施建设，公司计划在2016-2018年增加465亿日元投资用以扩建冷库容量、建立新的转运中心，预计投资额远超过日冷集团旗下的加工食品资本投资额，可见日冷物流已经是集团最为重视的一个子公司，且日冷物流的冷库容量有望进一步扩展。

在冷链物流企业中，日冷物流以绝对优势占据第一位，除了排在第二位的K.R.S规模与之差距较小外，其收入规情况远超于其他冷链物流公司。2011-2015年，日冷物流营业收入稳中有升，到2015年公司营业收入达到1849亿日元，营收增速保持在4%-7%，较为稳定。

公司的主要业务包括低温仓储、运输配送、配送中心、第三方物流及海外业务，保证了生鲜食品在运送过程中全程温控不断链。公司拥有76座冷库、143万吨库容，其冷库营业收入在公司总营收的占比为1/3 。

虽然公司冷库业务营收占比不算非常大，但是冷库业务毛利率较高，在9%-11%左右，带动公司整体毛利率稳定在4%-5%，弥补了运输配送业务盈利能力低的不足。可见，公司积极布局冷库建设，形成强大的全国性的冷库运营网络，为的是提高公司毛利率，同时为运输配送等其他业务提供仓储保障，使生鲜产品保持全程冷链。

由于无法单独进行冷库运营部分ROE的拆分，我们分析日冷物流的整体盈利能力。冷链物流基础设施投资规模较高，尤其是冷库建设，前期成本巨大，属于重资产行业。日冷物流集团投入大量资金到冷库和分拨中心的建设上，因此公司杠杆常年保持在2.5左右；由于冷库属于典型的重资产，即使在公司其他业务（如配送业务）的“中和”下，公司的资产周转率也难以高过1.7的上限；公司净利率虽然不高，但近年来呈现稳步上升的趋势，同时公司未来冷库进一步扩容将会带动净利率持续增长。因此我们认为，冷库运营行业提升ROE的盈利点在于：1）建设全国性冷库布局，形成规模效应，降低单位成本；2）控制经营风险的同时，提高权益乘数增加冷库投资建设。

黄兴冷链：区域优势拉动毛利率，企业规模有待提高

由于我国暂时还未有上市的冷库运营企业，因此我们以2016年5月9日申请上市新三板的冷库运营商黄兴冷链为代表，研究我国冷链物流发展现状及趋势。

湖南黄兴冷链物流股份有限公司成立于2010年7月29日，公司为客户提供冷链仓储物流综合服务，具体包括冷藏仓储、预处理、装卸、运输等服务，其中，冷藏仓储是公司的核心业务。虽然黄兴冷链的规模在行业中并不算大，但由于我国冷库行业正在发展初期，集中度低、企业分散且规模较小的特点突出，因此黄兴冷链具有一定代表性。

2011年至2013年，公司自筹9000多万元新建了湖南黄兴农产品冷链物流中心项目一期建设，又于2013年投资6000万元，启动了项目二期建设。建设内容包括农产品冷藏仓储中心、物流配送中心、综合办公楼和生活服务配套设施建设，形成了农产品自营与仓储外包相结合、现场交易与物流配送相融合的多功能专业农产品冷链物流体系，二期项目已于2014年年底开始正式投运。目前，公司仓库容量达到2.6万吨，年周转量达到10万吨，在湖南地区形成了良好的规模效应。

2015年公司总营业收入同比增长19.3%达到12.2百万元，其中冷藏收入占比达到70%以上，而运输、预处理及装卸服务，作为冷藏服务的配套服务，一般伴随冷藏服务而发生。

2014-2015年，公司总的毛利率高达52.5%、53.8%，其中运输业务毛利率较低，而冷藏、预处理、装卸业务的毛利率都在50%-60%之间，拉动了公司整体毛利上升。公司冷藏业务毛利率如此之高，远超于日冷物流集团，原因在于：1）中国冷链物流行业起步晚，近年来食品安全问题以及生鲜电商的崛起使得冷库需求持续扩大，供不应求导致企业议价能力相对较强，相比之下日本冷链行业发展成熟、供需平衡，价格稳定；2）冷库运营属于重资产行业，在发展初期区域特征明显，而公司基本属于湖南地区的垄断冷库运营商，占据大部分市场。

黄兴冷链下游客户集中度不高，来自前五名客户的营业收入占比仅为17.5%，且客户群体以个体户为主，乏业务稳定、资信能力较强的企业客户，不利于公司最大限度地保证冷库使用率及提高工作效率。因此，2016年公司成立了专门的业务部进行市场开拓，目前已与湖南口味王、华润万家超市等企业客户建立了稳定的合作关系，未来公司冷库使用率会随着客户结构的改善而得到进一步提升。

从盈利能力上来看，与日冷物流类似，高昂的初始投资成本使得冷库运营商的杠杆在2-3左右；而由于黄兴冷链冷库业务占比在70%以上，难逃重资产经营的“魔咒”，因此其资产周转率低至0.2以下（日冷物流为1.6左右）；2015年公司净利率大幅下降系冷库二期项目正式运营后，利息支出由资本化支出转为计入财务费用所致，使得公司ROE下行。因此我们认为，在行业发展初期，企业只有依托高净利率和维持一定杠杆水平，才能保证公司ROE。

冷库初始投资规模高，成本回收周期长，企业的盈利更多地取决于规模效应带来的单位成本优势，而我国冷链物流市场仍处于发展初期，行业规范和监管机制缺失，能够布局全国性冷库网络的大型冷库运营商还不多见，行业发展与日本仍有非常大的差距。我们认为，

1）冷库行业的发展依赖于我国法律法规及行业标准的建立健全；

2）农业合作组织的成熟完善以及政府的扶持，也是行业发展的动力；

3）未来5-10年，冷库运营行业将经过激烈的竞争、淘汰、整合，最终会出现像日冷物流一样的超大型行业巨头，形成全国性的冷库运营网络，我国冷库运营行业也最终会向集中化方向发展。

若想阅读更多有关“冷链的项目案例”，请点击关键词！